文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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