分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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