《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　浙k是浙江哪个城市的trong>现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对浙k是浙江哪个城市的立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn浙k是浙江哪个城市的)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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