平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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