文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利name是什么意思 name是姓还是名率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(name是什么意思 name是姓还是名lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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