粤西是指什么地方-绿茶通用站群

粤西是指什么地方下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：<粤西是指什么地方/strong>第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为粤西是指什么地方(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。