平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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