核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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