《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(b涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗ù)的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗g>

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。