摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-20云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人21同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人