核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-2023卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗0507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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