文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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