王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōn88是不是质数，79是质数吗g)募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研88是不是质数，79是质数吗ht: 24px;'>88是不是质数，79是质数吗(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 88是不是质数，79是质数吗