平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù浴资都包括什么 浴资是门票吗)前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(s浴资都包括什么 浴资是门票吗hēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银浴资都包括什么 浴资是门票吗行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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