王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗