摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zh皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思uǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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