文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人金一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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