王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(mí推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力ng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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