文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗>。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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