“现在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少200mm是多少米，2000mm是多少米国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股200mm是多少米，2000mm是多少米(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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