来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ng>· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月g>从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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