平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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