分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制盱眙的邮编号码是多少啊造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(盱眙的邮编号码是多少啊duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.盱眙的邮编号码是多少啊6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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