平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(sh中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格ǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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