核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大人次是指什么，人次是单位吗报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng人次是指什么，人次是单位吗)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将人次是指什么，人次是单位吗出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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