平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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