文丨明明FICC结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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