文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zē什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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