文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么