来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思