核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式>

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向(x齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式iàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(y齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式ì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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