分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次ong>

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板