来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝