文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及(jí)美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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