来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ong>

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信心强(qiá其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音0; line-height: 24px;'>其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。