王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难(n四大灵猴的兵器叫什么名字án)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī四大灵猴的兵器叫什么名字)估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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