来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dà彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方o)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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