王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年>

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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