王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023gta5怎么切换角色年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降gta5怎么切换角色低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告(gào)。

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