文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意