文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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