来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班strong>最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。