文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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