核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī黄山山体主要由什么岩石构成)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示黄山山体主要由什么岩石构成rong>：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力。