核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概56是什么意思 56是什么尺码念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长56是什么意思 56是什么尺码基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏56是什么意思 56是什么尺码将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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