《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)双修是指什么意思，双修是怎么进行的断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口双修是指什么意思，双修是怎么进行的g>不(bù)弱双修是指什么意思，双修是怎么进行的ong>，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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