《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tó挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信)我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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