平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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