平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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