主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(使我不得开心颜上一句是什么fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(mé使我不得开心颜上一句是什么i)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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